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这一波行情以来，一直有人说，A股开启了慢牛时代。这话并不准确，就算慢牛时代真的来了，最多也是“再度”开启了慢牛时代。

2016下半年和2017全年也是这样的慢牛行情，这一年半沪深300连涨六个季度，而且涨幅控制在27.8%，18个月中有14个月上涨，只有4个月下跌，月胜率不低于牛市。这一年半的A股历史上罕见的长期慢牛，特别是2017年，12月中只有2个月下跌，最大月跌幅仅-0.47%，是赚钱效应非常好的一年。但这个赚钱效应仅仅针对大盘股。

2017年的另一个特点是极致的大票风格。当年的上证指数、深成指，沪深300分别上涨6.56%，8.48%，21.78%，看上去是牛市，但当年个股涨跌幅中位数为-20.4%，相比之下，2022年这种标准熊市，个股中位数才下跌了18%。

2016到2017年这轮大票风格和慢牛走势是如何形成的？这种极致大票风格与慢牛之间有没有什么关系呢？

我们首先来看看2016到2017年宏观经济的变化。

2017年被称为“白马蓝筹复兴元年”，自2009年的4万亿行情后，大盘蓝筹股就一蹶不振，持续多年跑输小票和科技股，就算是经过了小票遭重创的2015年，2016年也是小票略占上风。所以在2016年下半年大票刚刚跑赢时，投资者并没有想到2017年风格颠覆，完全从一个极端走向另一个极端。

大小票风格变化最根本的原因还是宏观经济方面的，2016-2017年的棚改推动一轮经济复苏，并由房地产驱动，造成了大小票业绩的此消彼涨。

2016年，虽然GDP增速仍然下降，但规模以上工业企业利润结束了连续两年下降的趋势，主要供给汰落后产能，如钢铁、煤炭行业，推升了工业品价格。引发的新一轮房价上涨带来的财富效应，带动消费升级，家电、食品饮料行业权益净利率稳步提升，龙头业绩增长，引发大盘股估值修复。

但改革对小票业绩影响更偏负面，周期品价格上涨，强化环保政策，中小型企业成本上升，下游的通胀又不明显，挤压了中游制造业的利润，削弱了估值支撑，面临戴维斯双杀，而这一部分又是以中小企业为主。2016到2017年，大部分时间，大企业的采购经理指数都是50荣枯线以上，小企业在50以下。

另一方面，创业板在2014-2015年资产重组带来的业绩高增速不可持续，特别是跨行业重组的泡沫破裂，传媒、计算机等 T M T 行业亏损扩大。

这一分化在财务数据上体现得非常明显，主板上市公司的利润增速从2016年的5%上升到2017年的20%，而中小板从37%下降至20%，创业板更明显，从2015年的增长55%下降到2016年的增长38%，再变成2017年的下降 21%。

但2017年的业绩要到2018年4月才全部公布完毕，市场不会等到那个时候再变，而是有了边际变化就开始逐季定价，所以从2016年开始，大小票的风格转换就开始了。

这两年虽然都是慢牛，但2016年的“慢”大于“牛”，市场成交量小，波动极低，可以看成巨幅波动的2015年的对立面，市场非常乏味，也没有明显的风格，大小盘风格不明显，成长价值风格也不明显，也没有什么板块机会。

所以，市场风格的变化仍然准确地反映了宏观经济的变化，更重要的是从自下向上发现变化，再从这些纷繁复杂的变化中找到主线的能力。

我们再来看看当时监管风格的变化。

以前提到这种风格转移，总是把估值当成第一原因。的确，2016年底大市值股票估值处于历史低位，而小市值股在2015年牛市中估值泡沫化。但估值从来不是风格转换的条件，A股市场的估值弹性极大，高的可以更高，低的可以更低。

大小盘风格转换这种变化要从监管的变化上找原因。首先2016年的监管环境，可谓史上最严。同时，宏观经济的调控风格也开始转向“去杠杆”，2017年发生对未来金融体系影响重大的是资管新规，虽然真正的“信用收紧”要到2018年，但中小企业在2017年就开始感受到寒意。

再来聊聊那时资金的变化。

过去在分析2017年慢牛行情的原因，总是归结为外资和公募基金对白马股的推动，但数据对两者的支持程度不同。

2017年的股票类基金和混合型基金虽然净收益亮眼，分别为13.6%和10.7%，但并没有体现在规模上，分别增长4.13%和下跌-1.78%，所以公募基金只是风格转换的受益者，而非推动者。

再看外资，2017年6月，M S C I 宣布将纳入A股，但实际是直到2018年才开始，大规模提升占比是2019年的事，但的确存在一部分外资想提前“坐轿子”，加大了净流入力度。

2017年北向资金的净流入1997亿，开通三年历史积累净流入3475亿元，2017年增长明显，当年深股通的净流入金额是沪股通的2倍，所以深成指涨幅迅于上证指数，另外，当时占主导的合格的境外机构投资者持仓规模也有明显的增长。

虽然几千亿的增量资金并不足以改变存量资金结构，但新增资金的买入方式却是2017年慢牛的资金方面的根本原因。

2017年的北上交易规则限制还比较严格，此时进入的外资明显是长期配置型风格的看多资金，采用无视市场的持续买入策略，小跌小买，大跌大买，买入后即锁仓。

深股通当年前11大成交活跃股，去掉万科A后恰好就是深股通年终持有市值的前十，也证明了外资“买入并持有”型策略。A股此前并没有这一类“长期配置型”风格的资金，因此给市场带来了巨大的变化。

市场资金规模并没有增长多少，但结构发生了巨变，另一个原因是监管对游资的打击，市场流动性大幅下降，流动性是小盘股炒作的前提。

小盘股题材股的炒作高度依赖流动性，失去“流动性”这个炒作的土壤，管你什么世纪题材都炒不起来。这时大量游资开始谋求转型，A股进入“游资、公募机构和外资”共同定价的时代，这三种力量的定价能力，以及哪一个成为增量资金的主要来源，成为市场风格变化的决定性因素。

2017年增量资金的天平只是略微倾向外资，风格已经到转到了大盘股这里，大盘股凭借稳健的资产负债表和更低的换手率，更容易对抗流动性下降的风险，而散户资金流出小票，加剧了小市值股的流动性危机。

所以，这种业绩分化 + 资金重配 + 监管引导的组合，推动了16到17年的慢牛。

2978.罕见持续了18个月的慢牛

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