欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫2025年中报季“后日谈”，来自许舒。

今年繁忙的中报季已落下帷幕，我所持有的公司就本身业绩而言基本都符合预期，少数优等生超出了预期，就股价表现而言则远比微观财务数据和当前的宏观经济数据更积极。虽然本轮中国要实现真正的经济复苏还差临门一脚，最近7～8月份的房地产和居民消费甚至又观测到出现了新一轮的走弱，但正如巴菲特的一句名言所说：“等你听到杜鹃鸟鸣叫时，春天都已经快要过去了。”所以在金融市场向来都是预期先行，事实都是后验的。

最近两三个月我几乎每周甚至每一天的净值都在创新高，截至此刻我今年的收益率已经超过40%，跑赢了港股、A股的一切主流宽基指数、行业指数和风格指数，甚至跑赢了当前最炙手可热的中证半导体指数。这是我在仅有8成左右股票仓位，且完全没去凑热闹炒AI、炒创新药、炒新消费，再加上年初我的第一大持仓中海油严重拖后腿的诸多不利情况下实现的。回想我至今的人生，可以说是运交华盖、四处碰壁，被人误解和拒绝早已如同家常便饭。但不得不说，有时候就连我自己都低估了我自己。

在过去几年漫长的熊市中持续赚钱，做出大量超额收益倒也罢了，今年由熊转牛还能继续跑出阿尔法，换做是十年前的我，应该是做不到的，今年我的超预期表现说明我也在不断进化。如今的我和过去的我的最大区别，就是不再只低头看微观财务，还要抬头看行业中观和眺望整体的宏观。今天这篇“后日谈”主要也是为了把我最新的“宏观-中观-微观”的综合投资体系再次梳理总结一下。

首先，宏观并非不可预测，而是可以被直观地拆解成“增长”、“通胀”和“货政&财政”三大要素，分别选取采购经理指数，生产者物价指数和消费者物价指数和M1作为观测指标。宏观周期的研判并不难，当你把采购经理指数等前述指标绘成曲线图时，何处是底，何处是顶，何处由衰退进入复苏，何处又由繁荣向下坠落，基本上一目了然。

宏观周期的判断非常看重经验归纳而不必刻意寻求逻辑演绎，比如本轮衰退通缩最深处的2023年7-8月，采购经理指数跌落至了45-46，消费者物价指数下行来到了-5.7%，不用怀疑，这就是宏观的数量增长和名义价格的经验底部，此时你需要无脑相信它将来一定会均值回归，而不能被当时一些流行的宏大叙事和看似雄辩的逻辑给PUA了。像什么ABC呀，Anything but China、“失去的三十年”呀、甚至“百年长夜”呀，如今回头看，都付笑谈中。

时至现在的2025年8月，我愈发坚信在现代“央行-商业银行”金融系统和现代“赤字-国债”财税系统的双核心驱动之下，一个大国的生产者物价指数，消费者物价指数这些核心宏观指标的均值回归是一件必然的事情，这比区区个股的微观估值由0.5 PB回归到1 PB更具有确定性。在择时层面，抄底跌到0.5 PB的个股，远不如抄底-5%的PPI可靠。现代商业银行的贷款，央行的再贷款及各种结构性基础货币投放工具说白了就是无中生有、凭空记账，现代财政的预算赤字和国债增发也是可以无限翻滚续期的。

所以你会发现在这种体制下，每年的广义货币供应量M2，赤字规模和国债余额都是复利增长的，这也是股票或其他权益投资将长期获得复利增长的最底层逻辑。银行存款和债券等固收品种则不然，固收品种只有可怜巴巴的一点单利，长期看必然是为他人做嫁衣裳。

所以宏观分析给予我的最大实用启示有两点：第一是大仓位择时，说得更动听一点就是以股、债为代表的大类资产配置；第二则是长期看必然要以股票或其他权益资产作为主导，才能在当今的金融和财税体系下实现较高的个人财富复利增速——比如我一直念叨的年化26%，三年翻倍，十年加零。以债券、现金、存款为代表的固收类资产只有在牛市泡沫后期或者经济已经过热，在需要宏观避险的少数时候才会进行大量配置。

然后到了中观行业层面，这部分的分析就是用来校准航向标的，避免我们雾海行船乱触礁。我的核心观点就是一定要选择景气上升阶段的行业，而且只做垄断竞争以上、最好能达到寡头垄断格局的行业。接着，我们只需要选择其中市占率最高、盈利能力最强、竞争优势最显著的那个龙头公司就行。

用更形象的话来说，景气不断上升则代表该行业的蛋糕越做越大，而其中最大的那家垄断寡头则必然在切蛋糕的时候能给自己分到最大、最甜美的一块。我的这两大中观筛选条件缺一不可，有的行业确实景气度急剧上升，但其中的现状却是大量竞争者们一哄而上，宁肯饿死自己，也要卷死同行，动辄就干到了产能严重过剩、全行业集体亏损的地步，请问这样的行业景气度上升又有什么意义呢？另一种情形则是行业整体日薄西山，气息奄奄，需求逐年萎缩，虽然鲜有新进入的竞争对手，但该行业现存的垄断寡头们都是一片暮气沉沉的景象，这样的行业也是要坚决避开的。

对行业景气度周期的判断一般看四大周期，分别是康波周期、库兹涅茨周期、朱格拉周期和基钦周期，我在今年年初的那篇《大年初五迎财神——四周期叠加视角下的中国经济展望报告》中曾有详细介绍。

康波周期太漫长，主要用于讲故事画大饼；库兹涅茨周期早已被现代的居民房贷严重干扰，还不如直接分析居民的债务周期，所以在实操层面我一般采用朱格拉周期和基钦周期来做判断。朱格拉周期直接看该行业的产能利用率就可以了，目前中国的规上工业企业平均产能利用率是73%左右，我挑选的行业的产能利用率都在85%以上，甚至大多都是95%以上接近满产。低于73%这个全国平均值的行业，我直白地说那就是产能过剩，我不建议在过剩的行业中去参与内卷、博弈困境反转。至于基钦周期即库存周期的判断，我也曾反复进行过论述，今天高度概括起来说，就是要在该行业“被动去库”的末期进入到“主动补库”初期的底部拐点时大胆介入，在“被动补库”的尾声看到“主动去库”的苗头已显露的时候要赶紧提桶跑路。根据我的多年经验，朱格拉周期和基钦周期才更具有实用价值。

对行业竞争格局的判断则更容易了，直接看该行业的前几名的集中度或市场占有率就可以了。我的基本要求是行业集中度要至少能达到50%以上，占据该行业的半壁江山，最好是整个细分行业干脆就由两三家寡头瓜分。投资的根本目标就是为了实现财富的复利增长，那么如何才能最大概率地实现复利增长呢？

我的答案就是：拥抱垄断、远离竞争，不论是多年的自由竞争到最后形成的市场垄断，还是特许经营权赋予的行政垄断都是可行的。特别再提醒一点就是当买行政垄断的公司时，我建议避免出厂价格受到严格管制的行业。好不容易都获得垄断牌照了，结果还不让企业的终端售价跟随生产成本的上升而涨价，那岂不是白垄断了？总之只有当一家公司具备了坚不可摧的垄断优势，才能高壁深垒，割据一方，它每年的收入、利润、现金流和股息分红就会自然实现复利增长。

反之，如果整条街都是竞争对手，就像街上随处可见的奶茶店、餐饮店、服装店一样，随便什么人都可以来抢走你的订单、抢走你的客户，这样的生意每年能存活下来就已经够辛苦了，就不要再奢谈什么长期复利增长了。综上，中观行业层面达不到我的要求的公司，其他方面比如它的微观财务数据再好，我也不感兴趣。

最后来到了微观财务的环节，我相信关注我的网友大多都是身经百战的老江湖，并不需要我来班门弄斧。所以这部分我会写得更简洁一些，主要只为照顾新加关注的年轻网友。高度总结起来我主要看三点：1.坚如磐石的资产负债表；2.“含金量”高的利润表，最好是能产生大量的自由现金流；3.以及长期可持续的股息分红和回购。对于第一点资产负债表来说，我最看重债务权益比，我一般不愿意财务权益比超过70%的股票，超过100%则会坚决回避。公司金融领域的大量统计数据归纳表明，最佳的D/E Ratio应在35%左右，此时公司的加权平均资本成本WACC最低，整体处于最优的资本配置状态。

对于第二点利润表来说，公司长期以来的净利润要和经营现金流净额基本相匹配才行，这是我的基本要求。对于1 PB以上的个股来说，我不仅要求经营现金流，还必需要求自由现金流才行。对于1 PB以下的破净股来说，就不必那么严格了。然后，10倍市盈率或者10倍的市值/自由现金流估值倍数，就是未来零增长假设下的合理估值，我对所有持仓股票的买点均在10倍估值乘数以下。而零增长假设下的价值股的一旦静态估值超过15倍，或者具有一定增长潜力的成长股的静态估值超过20倍，我是压根儿不会去看的，宁肯错过，也不愿犯错。

最后对于股息分红和回购来说，一家公司的利润分配率如果能长期保持在30%以上我就满意了。我并不片面追求过高的利润分配率，因为公司毕竟还要进行各项资本支出或寻求股权并购机会以获得未来中长期的增长，或者需要补充营运资本以增加中短期的经营韧性和抗风险的能力。

股票之所以是一种长期复利增长的投资工具，不仅在于你每年收到的股息分红可以进行复投，还在于公司存留在体内的“存留收益”也会进行“再投资”以图实现未来的增长——比如花钱去新建工厂、安装新生产设备、采购新的原材料库存、招聘和培训新的员工、拓展新的销售渠道。在股息分红复投和公司体内“存留收益”再投资的双重复利增长曲线的作用下，一旦选股成功，长期回报率必将远超债券、存款等固收品种以及黄金。况且，能做到10年20年分红比例都维持在30%以上的公司，已经是凤毛麟角了，没有必要苛求更多。综上在微观财务层面，70%以下的债务股权比，10倍的市盈率或者自由现金流估值倍数，以及30%以上的利润分配率，就是我多年来在实操层面用于快速筛选个股的三大指标，希望能对看到的网友带来一点实际帮助。

现在的我每天早上一睁眼，大脑就会自动把持仓股票先从“宏观-中观-微观”过一遍，然后再从“微观-中观-宏观”又过一遍。这套投资体系的最大特点就是实用、稳健和非常能够容错，是我在本轮2022到2024的衰退通缩周期中被反复毒打、经过反复思考改进后得到的最新解决方案。

要知道中国本轮的衰退周期是叠加了内部的疫情封控、房地产崩盘和外部的地缘对抗、阵营割裂的一段时期，其凶险程度是史无前例的。这不是一般的衰退周期，而是动辄要预期人民币资产全部归零、中国将陷入“百年长夜”的耸人听闻的宏大叙事下的一段黑暗时期。

如果我的这套投资体系连2022-2024年都能成功渡过来的话，那么今后真的就是“万水千山只等闲”了。自上而下则是凭高视下，势如劈竹；自下而上则是热刀割蜡，锐不可当。在这个上下相连的严密逻辑闭环之中，净值的逐年复利增长将会是一个自然而然的结果。

最后在此基础之上建立起来的具体大类资产和个股配置比例，则是另一个大的话题了，今后有机会再聊。

2972.2025年中报季“后日谈”

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