欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫聊聊生物医药这个行业，来自LTLyra。

生物医药这个行业，两类公司，biotech，biopharma。这两类公司之间，隔着天堑，或者说，这两类公司，需要的能力，是截然不同的。

生物医药这个行业，基本可以分成三段能力：研发，临床和商业化。

所谓biotech，基本就是只具备研发，强一点的，加上部分或者全部临床，顶天了。

所谓biopharma，就是具备以上三段能力的完整体。

研发能力，放在全球都是一样的。但临床和商业化能力，国内和海外，也是隔着天堑。

实际上，临床和商业化能力，很大程度上，是关联的。

一个药，做临床的医生和医院，基本和成药以后销售药品的医生和医院，是一波，当然，临床成功，需要把药卖到更多的医院去。

一个只有研发能力的biotech，站在一个在这个市场商业化了很多产品的pharma之前，基本就跟一个小孩站在一个大人跟前一样。不要小看临床和商业化的资源，这是这个行业最核心的资源，比研发能力还重要。研发能力，可以用钱买到；临床和商业化资源，本质上，是很多年，开发了很多药，缓慢跟医生和医院建立的信任关系。

所以，全世界，这个行业的商业模式就是，biotech负责研发和早期临床；如果数据优异，把产品 B D 给pharma，由后者负责后期临床和商业化，这是这个行业最有效率的运行方式。

生物医药这个行业，在研发端，天然是逆集中的。你永远不知道，下一个最好的药，在哪个犄角旮旯的实验室里。所以，我们就看到，手握商业化资源的跨国公司，拿着美元，全世界买买买。

Biotech，实现股东价值的方式，只有三种。第一，把产品卖给pharma；第二，把自己卖给pharma；第三，自己成为pharma。以上三种，难度递增，第三种更是地狱级难度。

Biopharm，实现股东价值的方式，只有一种，就是卖药。不管这个药是自己研发的，还是别人研发出来，然后自己买来的。

那么，如何从biotech晋级成biopharma呢？

大体上，只有一种途径，就是靠一款及其优秀的大药打天下，逐步站稳脚跟，靠这个大药提供源源不断的现金流，支撑不断的研发，如果后续管线能够跟上，逐步成为biopharma。

这个说起来容易，做起来极难。因为这行业竞争非常激烈，biotech开发出一款好的产品，很难有足够的时间靠自己推动商业化。同一个产品，pharma从三期临床推到商业化，可能2年时间，但biotech，2年时间，三期临床，入组可能还没有完成。除非这个药好到没有竞品，可以自己慢慢搞，否则，这行业，慢就是死路一条。同靶点同机制的药，如果疗效没有代差，第一个上市的吃肉，第二个上市的喝汤，后面的，基本以收回研发成本为目标。

举几个历史上成功越过这道天堑的例子。

福泰制药。依靠罕见病药品，全球首款针对具有特定基因突变人群的囊性纤维化根本原因进行治疗的药物KALYDECO站稳脚跟，然后，在这个领域，持续迭代出ORKAMBI和TRIKAFTA，才站稳biopharma的地位。TRIKAFTA，2024年已经是百亿美金销售的大药。就是靠这个强大的现金流，福泰制药才发育起来。

根本上，福泰制药能发育起来的原因，是他从罕见病切入，没有对手，才找到发育的时间。但是，福泰制药1989年成立，到2012年KALYDECO上市，中间吃土了20多年……

再生元。依靠治疗湿性黄斑变性等眼科疾病的Eylea打天下。Eylea，百亿美元年销售额的大药。依靠Eylea的现金流，开发出大名鼎鼎的度普利尤单抗，又一个百亿美金峰值的大药。但是，再生元1988年成立，Eylea 2011年上市，中间也是20多年……

一个“国产”样本，百济神州。同样，一款大药，泽布替尼打天下。在礼来的变构 B T K 抑制剂三期临床折戟，阿斯利康阿卡替尼联合维奈克拉三期临床数据差强人意的背景下，没人怀疑泽布替尼是50亿销售峰值的大药了吧？

百济神州这个样本有点特殊，他能在这么短的时间，从biotech晋级成biopharma，除了泽布替尼这款大药，另外一个依靠的就是中美港三地资本市场。几年时间，百济在三个市场融资百亿美金，用这些钱，疯狂的撕开欧美市场的一个口子，把泽布替尼推了进去。这个事情，前无古人，后面也不会有来者。

再者，这个世界上，即使强如Genmab，开发出百亿美元销售峰值的达雷木单抗，和几十亿美元销售峰值的奥托珠单抗。也只能无奈把两个产品分别BD给强生和诺华，自己依然是一个biotech。

生物医药这个行业，国内和国外，就是两个市场。

同一个药，美国药价是国内的十倍到几十倍；美国药价是欧洲的几倍；事实上，这个产业，就是美国市场补贴了全世界的生物医药研发。所以，判断一家生物医药公司的上限，有且仅有一个标准，就是能不能把药卖到美国去。

国内药企，最强的那批，就是能把一个或者几个大药，卖到美国去的公司。

做一个好药挺难，但想把这个药卖到美国去，更难。尤其，在当前这种地缘政治环境下。但是，这个行业，天然就有一种规避这种地缘政治风险的模式，叫做授权合作。通过授权，让渡部分权益，变现自己的研发能力。

前面为啥说百济神州前无古人，后无来者？

原因就是，他在一个最好的时机，即中美关系尚可，公开互怼前夕，融到了很多钱，完成了从biotech到biopharma的惊险一跃。况且，可能大多数人不知道的是，百济神州，其实是一家披着中国外衣的美国公司。他家老板，是纯正的出生在美国的白种人；他家股东，大多都是欧美资金；百济，其实就是借中国优秀的研发能力，走出来的一家美国公司。

这么多年，真正从国内走出去，在全球成为biopharma的，其实只有一家半公司，如果百济神州算一家的话。另外的半家，是金斯瑞孵化出来的传奇生物。

传奇生物，成为biopharma，靠的也是一款大药，预期百亿美金销售峰值的西达基奥伦塞，但传奇生物只有这个药一半的权益。每次说到传奇生物，经常有人认为金斯瑞拆分传奇生物美股上市，通过利益输送，传奇生物股权越来越低。但其实，开发西达基奥伦塞这个百亿美金销售峰值的大药，前前后后，传奇生物投入了很多资金。不通过分拆传奇生物美股上市，金斯瑞2、300亿港币市值的体量，在羸弱的港股，很难能融到足够的钱。

西达基奥伦塞这个药，传奇生物和强生一边一半权益。包括临床费用，产能建设，这些钱，都要一边一半。为开发这款药，到目前为止，双方已经累计投入30多亿美金。一边16亿美金以上。传奇生物，除了拿到强生给的首付款3.5亿美金，还通过美股IPO以及增发，融资十几亿美金，刚刚够这个产品的开发投入。

事实上，金斯瑞当时做出了最合乎逻辑的选择，就是分拆传奇生物，让他独立融资发展。如果当时他抱着这个金蛋不松手，因为缺钱跟强生搞出矛盾，耽误了这个药的开发，才是对全体股东利益的伤害。

跟着强生开发一个百亿美金大药，在这个过程，传奇生物获得的最大隐形彩蛋，就是建立起了在海外的临床和商业化能力。这个能力，如果用金钱衡量，我想，可能是数十亿美金级别的。为啥强生出资150亿美金收购传奇生物，金斯瑞不卖？其实，150亿美金，是对西达基奥伦塞一半权益的合理报价。但传奇生物来说，他不仅只有这一个药，他还拥有难得的，作为一个全球biopharma的临床和商业化能力。这意味着，后面的管线，他都是有能力在海外独立商业化的，这个价值是无法衡量的。

所以，说了这么多，知道怎么投生物医药公司了吗？

不是非得能自主海外商业化大药的公司才能投。但是，要买那些市值和能力匹配，而且头脑清醒，战略正确的公司。

如果一个几十亿港币市值的小公司，手里拿着几个还在临床前期的产品，然后每天畅想自己去海外卖药，那他的潜力是令人担忧的。

但如果一家几十亿港币市值的小公司，手里有个已经临床三期，确定FIC或者BIC，且能有10亿美金级别销售峰值的产品，而且战略很清晰，就是要跟跨国公司合作开发这个产品，那就是极好的投资机会。

但是，最好的那个投资机会，一定是那种手里握着大药，最好有百亿美金销售峰值的大药，而且，能正确衡量自己能力，战略选择正确的公司。比如，靠国内市场站稳脚跟，有稳定的基本盘，然后，通过合作走出国门，逐步培养自己的能力，依靠优秀的管线排布，慢慢往全球biopharma进化的公司。

对于投资人来说，我们脑子一定要清醒，明白自己买的到底是什么。如果我们买的是就是一个biotech，但他搞不清自己的边界，偏偏想自己商业化产品，那就是个悲剧。

这个行业，天然就不好懂，所以，搞点似是而非的概念，在牛市的掩护下，疯狂割韭菜的公司，需要我们谨慎辨别并作出理智的决断。

2809.聊聊生物医药这个行业

雪球·财经有深度